Инфляция в устойчивой части не снижается
Главный аргумент в пользу сохранения ставки — динамика инфляции. Цены стали расти немного медленнее, но рост все еще достаточно заметный.
«Существенное влияние на темпы роста цен оказывало временное выбытие мощностей в отдельных отраслях, которые имеют как прямое влияние на инфляцию, так и непрямое, включая реакцию инфляционных ожиданий, — отметила Набиуллина. — Все это привело к тому, что оценки показателей устойчивой инфляции в последние месяцы выросли до 5-6% и пока не снижаются».
Дополнительный вклад внесла индексация коммунальных тарифов с 1 октября: по предварительным данным, она несколько превысила прогноз регулятора. Рост цифр в квитанциях ЖКХ уже отразился в недельной статистике по ценам, но еще не сильно повлиял на инфляционные ожидания населения — граждане в основном получат новые платежки только в ноябре.
Инфляционные ожидания вблизи максимумов
Даже без эффекта тарифов инфляционные ожидания населения, несмотря на октябрьскую коррекцию, в последние месяцы находятся вблизи максимальных значений за два года.
Кроме того, значительно выросли ожидания аналитиков и участников финансового рынка. Это тревожный сигнал для ЦБ: когда ожидания высоки, инфляция становится более инерционной и хуже поддается охлаждению.
Инфляция в этом году, по прогнозу регулятора, сложится на уровне 7,1–7,6%, а возвращение к 4% ожидается в течение первого полугодия следующего года — но для этого потребуется более продолжительный период умеренно жестких денежно-кредитных условий.
Восстановление мощностей может затянуться
Второй фактор — последствия временного выбытия производственных мощностей. В сентябре ЦБ отмечал, что пространство для снижения ставки зависит в том числе от эффектов этого фактора на инфляцию и инфляционные ожидания. Теперь Банк России видит, что эти эффекты могут оказаться более продолжительными.
Сложно сказать, в какой именно период произойдет восстановление; в базовом прогнозе ЦБ заложено, что оно будет происходить в следующем году.
Рынок труда остается напряженным
Ситуация на рынке труда с сентября не изменилась. Доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться, но, по данным ЦБ, ситуация неоднородная: например, высвобождаются трудовые ресурсы в деревообработке и черной металлургии, однако высокий спрос на персонал по-прежнему предъявляют предприятия цветной металлургии, химической и фармацевтической отраслей.
«В целом физические, прежде всего трудовые, ресурсы в экономике задействованы полностью, и слишком быстрый рост спроса выльется только в рост цен», — отметила глава регулятора.
Позитивный момент — динамика зарплат продолжает сближаться с темпами роста производительности труда, что будет способствовать возвращению инфляции к 4%.
Бюджет как риск
Бюджетная политика — еще один фактор, который ЦБ учитывает при принятии решения. В этот раз бюджет оказался немного консервативнее предпосылок июльского прогноза, что при прочих равных позволяло бы продолжать снижение ставки по прошлому сценарию. Однако в сочетании с более продолжительными эффектами выбытия мощностей этого недостаточно.
Бюджетная и денежно-кредитная политика действуют как сообщающиеся сосуды: если больше денег приходит в экономику по бюджетному каналу, меньше должно приходить через кредит, иначе инфляция ускорится. При хронически более высоком дефиците была бы выше и нейтральная ставка.
По словам Набиуллиной, в базовом сценарии регулятора бюджет будет способствовать замедлению темпов инфляции. Дополнительно на это будут работать снижение цены отсечения (базовой стоимости барреля нефти, которую Минфин закладывает в расчет базовых нефтегазовых доходов бюджета — Прим. ред.) по бюджетному правилу и накопление нефтегазовой ренты в Фонде национального благосостояния (ФНБ).
«Мы видим, как правительство намерено постепенно снижать дефицит бюджета в течение ближайших 3 лет, и поэтому в базовом сценарии мы ожидаем, что бюджет не будет препятствовать снижению инфляции, а наоборот, будет оказывать дезинфляционное влияние», — отметила глава Банка России.
Однако в числе рисков регулятор по-прежнему указывает возможность большего бюджетного дефицита: при более стимулирующей бюджетной политике потребуется и более жесткая траектория ключевой ставки.
Внешние условия и геополитика
Глобальная экономика продолжает расти, но риски для мировой инфляции усиливаются, прежде всего из-за роста цен на топливо. Ситуация на Ближнем Востоке поддерживает повышенный уровень цен на нефть. ЦБ пересмотрел вверх прогнозную цену российской нефти — до 72 долларов за баррель на текущий год и до 55 на следующий. Более высокие цены на нефть будут формировать и более высокие объемы экспорта в 2026–2027 годах, что окажет поддержку курсу рубля.
Отдельной группой рисков остаются геополитические факторы, которые в зависимости от развития событий могут сыграть как проинфляционную, так и дезинфляционную роль.
Сокращение предложения и ускорение спроса
Набиуллина подчеркнула, что проинфляционные риски по-прежнему преобладают. Они есть как со стороны предложения (более медленное восстановление мощностей), так и со стороны спроса (повышение инфляционных ожиданий, длительное сохранение напряженной ситуации на рынке труда, большой бюджетный дефицит).
«Самым неприятным может быть сочетание этих рисков, когда одновременно сокращается предложение товаров и услуг и ускоряется рост спроса. Особенно когда инфляция все еще высокая», — предупредила глава ЦБ.
Что в итоге
С учетом всех этих факторов ЦБ повысил прогноз средней ключевой ставки на следующий год до 12,5–13,5%. Пространство для снижения ставки в следующем году сохраняется, но его стало меньше.
Долгосрочную нейтральную ставку (при которой экономика работает на полную мощность, а инфляция стабильна) ЦБ не пересматривал: выйти к ней в базовом сценарии планируется к 2029 году, но путь будет проходить при более высокой траектории ключевой ставки.
